Gentile Signora, Egregio Signore,

Nella mia lettera precedente, illustravo come la recessione tanto attesa dall’inizio di quest’anno, come nel caso di Godot, fosse tutt’altro che certa. Tre mesi dopo non sembra ancora delinearsi, nonostante sia innegabile l’accumularsi di segnali di indebolimento della crescita globale.

A fronte di un aumento significativo dei tassi di interesse, la resilienza dell’attività economica, sia in Europa che negli Stati Uniti, è riconducibile ai massicci aiuti finanziari senza precedenti volti a compensare le famiglie e le imprese per la perdita di reddito innescata dalla minaccia del Covid. A tre anni dallo scoppio della crisi sanitaria, il mancato ritorno al rigore di bilancio ha continuato ad accrescere i disavanzi pubblici, sostenendo allo stesso tempo le nostre economie.

Inoltre, le politiche monetarie restrittive si sono rivelate poco efficaci poiché le pressioni, in particolare sul mercato del lavoro, stanno mantenendo stabili i consumi, resi solidi dall’aumento dei salari e da tassi di disoccupazione modesti. Ben diverso è il loro impatto sulla capacità dei governi di continuare a finanziare disavanzi crescenti a tassi di interesse contenuti. I risparmi delle famiglie continuano a essere attratti dalle prospettive di valorizzazione offerte dai mercati azionari, mentre i principali finanziatori tradizionali, la Cina e il Giappone, si stanno gradualmente allontanando dalle obbligazioni statunitensi ed europee.

Il brusco aumento dei tassi di interesse a lungo termine nel corso del trimestre (da 3,80% a 4,80% per i titoli governativi statunitensi a 10 anni, e da 2,40% a 2,90% per il Bund tedesco) offre a molti investitori la speranza di una stabilizzazione, o addirittura di un calo. Un po’ in ritardo, nostra culpa, ne dubitiamo. È difficile ridurre il fabbisogno di finanziamento pubblico e i risparmi disponibili per far fronte a questa esigenza resteranno insufficienti finché l’attività globale offrirà alternative di investimento interessanti.

Quali sono le prospettive di mercato in questo contesto? Siamo convinti che le Banche Centrali non vorranno svolgere il ruolo degli apprendisti stregoni, compromettendo ulteriormente il finanziamento della spesa pubblica. Inoltre, e contrariamente al consensus prevalente fino ad oggi, riteniamo improbabile che i tassi a breve termine negli Stati Uniti e in Europa possano continuare ad aumentare. In queste condizioni, la lotta all’inflazione diventerà meno prioritaria, il che lascia sperare in un forte calo dei tassi reali sulle scadenze a breve termine (inferiori ai 5 anni). L’andamento dei tassi a lungo termine resterà incerto e anche problematico per i governi eccessivamente indulgenti. Il sostegno all’attività economica offerto dalla prospettiva di tassi reali contenuti a breve termine sosterrà i mercati del credito. Per quanto riguarda i titoli azionari, qualora dovessero comunque continuare a essere sostenuti dall’attenuarsi del rischio di recessione, le loro valutazioni risentiranno dei tassi nominali elevati e del rallentamento provocato dall’inevitabile contrazione dei disavanzi pubblici. Oggi più che mai vanno privilegiate le aziende poco indebitate e che presentano buona visibilità.

E come nel caso di Godot, la recessione potrebbe ancora farsi desiderare…

Colgo l’occasione, Gentile Signora, Egregio Signore, per porgere i miei più distinti saluti.