Carmignac Sécurité: Lettera dei Gestori sul quarto trimestre 2024

Nel corso del quarto trimestre del 2024, Carmignac Sécurité ha registrato un rialzo pari a +0,89% rispetto a +0,62% dell’indice di riferimento, attestando la performance dell’anno a +5,28% rispetto a +3,16% dell’indice di riferimento.

Il 2024 è stato quindi un anno molto produttivo per il Fondo, che ha registrato una performance nel primo decile della propria categoria Morningstar², godendo al contempo di una volatilità storicamente bassa, attestatasi all’1,1% su un anno alla fine di dicembre. Il carry, sostenuto da tassi di interesse storicamente elevati, ha ovviamente contribuito in modo determinante alla performance. Tuttavia, tutte le principali strategie del Fondo hanno contribuito alla performance. La gestione attiva della duration, la contrazione degli spread creditizi nei nostri settori privilegiati (titoli finanziari, dell’energia, obbligazioni CLO), le strategie che traggono vantaggio dal persistere dell’inflazione, e l’impennata delle curve dei rendimenti hanno tutte contribuito positivamente alla performance del Fondo. Guardiamo al 2025 continuando a nutrire fiducia in una asset class che offre molteplici opportunità. Basta considerare il rendimento a scadenza del portafoglio, che resta molto interessante nonostante i primi tagli dei tassi effettuati dalla Banca Centrale Europea (BCE). Prevediamo che, attestandosi a circa il 4%, sarà nuovamente uno dei principali driver di performance per il 2025.

Negli Stati Uniti, la Federal Reserve (Fed) ha adottato un approccio proattivo in risposta al deterioramento del mercato del lavoro, avviando il ciclo di taglio dei tassi di interesse con una riduzione di 50 punti base a settembre. Tale decisione mirava a garantire un rallentamento pilotato dell’economia, in risposta ai segnali di rallentamento economico. L’allentamento della politica monetaria era stato ampiamente previsto dai mercati (i rendimenti decennali avevano registrato performance particolarmente positive nel terzo trimestre), e i timori di un allentamento prematuro hanno spinto nuovamente al rialzo i rendimenti a lungo termine. Il tasso decennale statunitense ha chiuso l’anno al 4,57%, rispetto al 3,77% di fine settembre, e al 3,86% di fine 2023. La curva dei rendimenti (2-10 anni) ha continuato a registrare un’impennata dopo un primo semestre poco brillante. Questo aumento dei tassi nel corso dell’anno rispecchia il fatto che, nonostante il Federal Open Market Committee (FOMC) abbia avviato con successo il taglio dei tassi, l’economia reale è risultata sorprendentemente solida. L’elezione di Donald Trump accresce questo ottimismo, poiché il suo programma sembra concentrarsi sul sostegno all’economia statunitense (attraverso tagli fiscali, deregolamentazione e l’imposizione di dazi sulle importazioni).

In Europa, la BCE ha mantenuto una politica monetaria accomodante, tagliando i tassi di interesse di 100 punti base nel corso dell’anno. L’inasprimento monetario (QT) ha continuato a ridurre la liquidità in eccesso, mettendo sotto pressione i rendimenti obbligazionari. Allo stesso tempo, i governi hanno faticato a ridurre i propri deficit di bilancio, e le emissioni nette hanno raggiunto livelli record.

Il rendimento decennale tedesco ha chiuso l’anno al 2,36%, rispetto al 2,12% di fine settembre, e al 2,07% di fine 2023. All’interno dell’Eurozona, gli spread sovrani hanno registrato andamenti contrastanti, con lo spread dell’Italia che si è ridotto di quasi 50 punti base nel corso dell’anno, mentre la caduta del governo francese e la difficoltà nell’istituire un esecutivo stabile hanno penalizzato il titolo decennale francese per 30 pb di spread rispetto all’omologo tedesco, che ha chiuso l’anno a 80 pb.

I tagli dei tassi effettuati dalle Banche Centrali, la solidità dei mercati azionari (in particolare negli Stati Uniti) e le misure di stimolo in Cina hanno creato un contesto favorevole agli asset rischiosi. Le sottoscrizioni nei fondi del credito hanno consentito al mercato delle obbligazioni societarie di registrare performance positive durante tutto l’anno, con lo spread medio sul mercato europeo del credito investment grade che è passato da 140 punti base rispetto alla Germania all’inizio dell’anno, a circa 100 punti base alla fine del 2024. Va sottolineato che questi livelli storicamente molto bassi vengono raggiunti in un momento in cui la crescita economica in Europa sfiora lo zero. Pertanto, quest’anno gli afflussi hanno ampiamente preso il sopravvento sui fondamentali.

Nell’ultimo trimestre, la duration modificata è stata ridotta a circa 1,40 alla fine di novembre (rispetto a quasi 2 a fine settembre), prima di essere aumentata leggermente a 1,53 alla fine di dicembre, attraverso acquisti di tassi statunitensi a breve termine. Nel corso dell’anno, il contributo della duration modificata delle obbligazioni societarie è rimasto stabile a circa 1,35-1,40, mentre quello dei titoli governativi ha fluttuato in linea con le valutazioni di mercato (raggiungendo l’apice alla fine di giugno). A fine anno, il Fondo si è nuovamente riesposto alle obbligazioni statunitensi a 2 anni, in un momento in cui i mercati prevedevano solo altri due tagli dei tassi da parte della Fed nel 2025, che riteniamo sia il minimo.

I primi mesi del 2025 saranno probabilmente caratterizzati prevalentemente dalle prime decisioni di Trump e dai dati economici statunitensi. Il primo fattore è difficile da valutare, poiché la serie di possibilità con il nuovo Presidente degli Stati Uniti è molto ampia. Ma la sua ossessione per la crescita dovrebbe sostenere gli asset rischiosi, quanto meno inizialmente, e rafforzare la nostra view secondo cui dovremmo mantenere un’esposizione elevata al private equity. I dati economici verranno analizzati attentamente, in particolare i dati sull’inflazione e il rischio che la sua persistenza possa innescare ulteriori tagli dei tassi di interesse. Tuttavia, poiché l’inflazione è stata certamente una delle ragioni per cui Biden è stato sconfitto, non c’è dubbio che anche Trump sarà in grado di operare (grazie soprattutto a forniture di energia più abbondanti) per evitare che la situazione sfugga troppo di mano. Se il mercato continuerà a svalutare i tagli dei tassi, molto probabilmente la duration modificata del Fondo aumenterà, soprattutto nel segmento breve della curva.