Carmignac P. Emerging Patrimoine: Lettera dei Gestori

Carmignac P. Emerging Patrimoine ha guadagnato +0,93% nel secondo trimestre del 2023, mentre il suo indice di riferimento¹ ha registrato un +1,38%. Dall'inizio dell'anno, il Fondo ha registrato una performance del +6,6%, rispetto al +3,5% del suo indice di riferimento (40% MSCI Emerging Markets NR USD (dividendi netti reinvestiti) + 40% JP Morgan GBI-EM Unhedged (EUR, cedole reinvestite) + 20% ESTER capitalizzato, ribilanciato trimestralmente).

Il secondo trimestre è stato caratterizzato da un forte sentiment al rialzo sui mercati degli asset rischiosi, nonché dall’aumento dei tassi di interesse a livello globale. Il rendimento del Treasury decennale è aumentato da circa il 3,5% a oltre il 3,8%, a fronte di una performance in rialzo dell’indice MSCI World pari al 3,7%.

Andamento dei tassi a 10 anni di Germania e Stati Uniti

In termini di tassi di interesse in valuta locale, si è continuato a registrare un rallentamento dell’inflazione sui mercati emergenti, così come sui mercati sviluppati. In questo contesto le obbligazioni in valuta locale hanno realizzato performance particolarmente positive, con il rendimento dell’indice di riferimento GBI-EM in calo di 31 punti base nel trimestre. Si è inoltre assistito al primo taglio dei tassi di interesse nell’universo emergente nel corso del trimestre, con l’Ungheria che ha ridotto per due volte il proprio tasso overnight di 100pb ogni volta. Riteniamo che nei prossimi due trimestri questo esempio verrà probabilmente seguito da una serie di paesi, quali Brasile, Cile e Repubblica Ceca.

Fonti: Carmignac, Bloomberg, 30/06/2023.

Indice GBI-EM (Indice debito sovrano in valuta locale) – Andamento del rendimento

Inoltre il mercato dei cambi, nonostante il calo dei tassi sui mercati emergenti, ha mantenuto un solido carry trade reale e ha continuato ad attrarre gli investitori, ad eccezione dell’Asia che ha risentito del proprio carry trade negativo. Si è anche visto che il clamore politico in Israele e in Sudafrica (oltre che le questioni di potere) ha penalizzato le valute di questi paesi in modo significativo.
Per quanto riguarda il credito sovrano, l’indice EMBIGD¹ ha registrato una performance positiva nel suo complesso, mentre l’indice EMBIGD HY² ha sovraperformato, con una contrazione degli spread di 60pb nel periodo.

¹J.P Morgan EMBIG Diversified index hedged in EUR ; ²J.P Morgan EMBIG HY Diversified index hedged in EUR.

Indice J.P Morgan EMBIG diversified hedged EURO (Indice debito sovrano in valuta estera) - Evoluzione degli spread sul credito

Nella componente azionaria il trimestre è stato deludente, in particolare se si considerano i titoli azionari statunitensi o europei. In effetti la Cina, una ponderazione importante all’interno dell’indice, ha registrato un calo del 10,8% nel secondo trimestre; un allentamento monetario deludente e l’assenza di interventi di politica monetaria hanno fatto sì che la crescita non registrasse un’accelerazione in linea con quanto previsto dai mercati all’inizio del primo trimestre del 2023.

Fonti: Carmignac, Bloomberg, 30/06/2023.

Indice MSCI EM – Performance

Fonti: Carmignac, Bloomberg, 30/06/2023.

In questo contesto abbiamo beneficiato del rally dei tassi locali sulle curve di Repubblica Ceca, Ungheria, Messico e Brasile. Successivamente al rally, abbiamo iniziato a ridurre il posizionamento, dato che il mercato ha iniziato a scontare tagli significativi dei tassi di interesse, e nel corso del trimestre è apparentemente venuta meno la consueta correlazione tra i tassi dei mercati sviluppati e queste curve in valuta locale. Nello specifico, abbiamo ridotto il posizionamento nei tassi di interesse di Repubblica Ceca, Brasile e Messico.

Sul mercato valutario, abbiamo continuato a beneficiare del carry trade e della performance delle valute emergenti. Come per il trimestre precedente, abbiamo mantenuto posizioni lunghe nelle valute di Ungheria, Repubblica Ceca, Brasile e Messico. Nel corso del trimestre abbiamo ridotto il posizionamento nel fiorino ungherese, a seguito del forte rally registrato e dei tagli dei tassi di interesse avviati dalla Banca Centrale a un ritmo sostenuto. Abbiamo inoltre approfittato della debolezza dello shekel israeliano e del rand sudafricano per aprire posizioni tattiche.

Per quanto riguarda il credito sovrano, dopo l’ottima performance dei titoli high yield, abbiamo colto l’occasione per ridurre l’esposizione del Fondo a questo segmento, mantenendo allo stesso tempo un posizionamento più significativo nei titoli investment grade. Un altro evento importante è stato l’acquisto di credit default swap (CDS) sul mercato turco, finalizzato a coprire il portafoglio, che ha dato buoni risultati quando Erdogan ha vinto le elezioni, fattore che ci ha indotti successivamente a ridurre la copertura.
In termini di componente azionaria, abbiamo mantenuto un posizionamento difensivo durante il trimestre, accelerando gli investimenti in posizioni di copertura nel mese di giugno.

In prospettiva futura, ci aspettiamo ancora che l’economia globale venga colpita da una recessione: i tassi elevati stanno erodendo la domanda, e l’impatto è già ampiamente visibile nell’universo emergente. Inoltre la Cina, che lo scorso trimestre aveva avviato un piano di stimoli potenzialmente ampio per alimentare la crescita, sta dimostrando di non essere disposta a ripristinare le politiche passate, eliminando così una possibile fonte di crescita globale. La view incentrata sulla recessione e sui tassi elevati si rispecchia nella costruzione del nostro portafoglio, ovvero nella forte riduzione degli asset rischiosi. Restiamo inoltre focalizzati sulla duration, in considerazione del fatto che una recessione costringerebbe le Banche Centrali dei paesi sviluppati a ridurre i tassi di interesse, alimentando quindi ulteriori tagli dei tassi nei paesi emergenti.

Questo ci consente di operare su mercati valutari emergenti che offrono carry trade anche in presenza di Banche Centrali pronte a difendere la valuta, come nel caso della corona ceca e della rupia indiana, nonché di effettuare investimenti tattici e opportunistici.

A livello di tassi locali siamo pronti a tornare a investire nei paesi che hanno effettuato rialzi, in particolare nel Brasile o in Ungheria, una volta che la Fed o la BCE si saranno stabilizzate e le Banche Centrali dei paesi emergenti potranno accelerare i loro cicli di taglio dei tassi.
Sul mercato del credito manteniamo la prudenza, attivando coperture sui titoli high yield in portafoglio, e manterremo un posizionamento contenuto focalizzandoci sul segmento investment grade. Come per il credito, manterremo un posizionamento difensivo nella componente azionaria.