Carmignac Sécurité : Lettera del Gestore

Il terzo trimestre si è concluso con le Banche Centrali che cercavano di rassicurare gli investitori riguardo al carattere transitorio dell’inflazione. Nel quarto trimestre il loro atteggiamento è cambiato radicalmente, con le istituzioni monetarie che hanno manifestato l’esigenza di agire in modo più rapido e incisivo. Questo cambiamento radicale nei toni da parte delle autorità monetarie (in primis la Bank of England, seguita dalla Federal Reserve e successivamente dalla Banca Centrale Europea) ha innescato volatilità sui mercati. Oltre alla confusione, la comparsa della nuova variante Omicron alla fine dell’anno ha generato ulteriore incertezza negli investitori riguardo alle potenziali ripercussioni sull’inflazione e sulla crescita. Sui mercati, il cambio di atteggiamento ha determinato un forte appiattimento della curva dei rendimenti negli Stati Uniti, con le scadenze a 10 anni che sono rimaste stabili mentre quelle a 2 e 5 anni hanno subìto una contrazione rispettivamente di 46 e di 30 punti base. Nell’Eurozona, la BCE, in occasione della sua ultima riunione dell’anno, ha espresso chiaramente la volontà di ridimensionare la propria politica estremamente accomodante, iniziando a ridurre drasticamente gli acquisti di asset nel 2022. È quindi logico che le ripercussioni più significative si siano concentrate sui paesi non core: mentre i tassi decennali tedeschi hanno registrato solo lievi variazioni, gli spread dell’Italia hanno subìto un ampliamento di quasi 30 punti base alla fine dell’anno, attestandosi a 135 punti base rispetto alla Germania.

Il credito ha sottoperformato il debito governativo, con spread in aumento di circa 12 punti base. Gli spread rispetto agli swap sono invece rimasti pressoché stabili nel trimestre, rispecchiando soprattutto l’aumento del prezzo del debito sovrano rispetto agli swap, piuttosto che un’avversione al rischio di credito. Tuttavia, l’impatto dell’aumento dei tassi di interesse sul mercato del credito, quantificabile a circa 15 punti base, si è protratto penalizzando la performance di questa asset class, e quindi del nostro portafoglio.

In questo contesto, il Fondo ha tuttavia approfittato dell’aumento dei rendimenti per incrementare gradualmente la propria esposizione ai titoli privati nel corso del trimestre. La quota allocata a questi titoli (escluse le Collateralized Loans Obligation - CLO) è aumentata dal 51% al 56% alla fine dell’anno, con un contributo alla duration complessiva sui tassi di interesse che ha subìto un incremento di circa 20 punti base. La quota di obbligazioni CLO è rimasta stabile al 7,2%, e resta concentrata sulle componenti più sicure delle strutture patrimoniali.

Analogamente, la quota di paesi emergenti è stata gradualmente aumentata fino a raggiungere 25 punti base di duration alla fine dell’anno (rispetto a 15 punti base all’inizio del periodo). Riteniamo che questa asset class sia promettente e offra rendimenti decisamente positivi, anche tenendo conto dell’inflazione, in un contesto globale ancora caratterizzato da tassi reali molto bassi. Per controbilanciare l’aumento dei prodotti a spread in portafoglio, sono state adottate due misure importanti: in primo luogo, un aumento della liquidità per ridurre la volatilità nel periodo fino a dicembre, quando i movimenti dei tassi di interesse possono diventare irregolari a causa dell’assenza di banche di investimento, dovuta alla chiusura delle negoziazioni, e della sospensione da parte delle Banche Centrali del piano di acquisto titoli sulla fine dell’anno. Abbiamo quindi deciso di diminuire la duration complessiva del portafoglio riducendo l’esposizione ai paesi periferici, dato che la conclusione del piano di acquisti della BCE dovrebbe penalizzarli, e mantenendo un’esposizione negativa ai tassi di interesse dei paesi core, in primis Stati Uniti ed Eurozona. Soltanto l’esposizione al Regno Unito è passata da negativa a positiva durante il trimestre, con il segmento breve della curva dei tassi britannici che ha scontato troppi rialzi dei tassi di interesse da parte della Banca Centrale.

L’inizio del 2022 dovrebbe consentire al portafoglio di continuare a riesporsi ai prodotti a spread, in particolare nel credito e, in misura minore, nel debito emergente, grazie a un mercato primario che si prevede sia molto attivo nelle prime settimane dell’anno. La componente di liquidità dovrebbe ovviamente diminuire, ma verrà prestata particolare attenzione al controllo del nostro livello di volatilità. D’altro canto, la duration totale del portafoglio dovrebbe restare complessivamente bassa, poiché la combinazione tra un atteggiamento meno accomodante delle Banche Centrali e dati sull’inflazione ancora elevati lasciano presagire un aumento dei tassi di interesse reali.