Carmignac Sécurité : Lettera dei Gestori

Carmignac Sécurité ha registrato una performance pari a +0,57% nel terzo trimestre del 2023, rispetto alla performance di +0,56% dell’indice di riferimento¹.

I rendimenti obbligazionari europei su tutte le scadenze, da 1 giorno a 30 anni, sono aumentati nuovamente nel terzo trimestre, tranne che nel caso degno di nota del rendimento tedesco a 2 anni. La curva dei rendimenti si è appiattita nel segmento compreso tra il tasso overnight e quello a 2 anni, mentre ha registrato un’impennata significativa sulle scadenze più lunghe. Finora, la produzione economica è riuscita a far fronte al forte aumento dei tassi di interesse. Questa resilienza non significa ovviamente che l’economia sia diventata immune all’aumento dei costi di indebitamento, anche se è vero che diversi indicatori sono meno preoccupanti oggi rispetto a un anno fa:

• i prezzi dell’energia, e soprattutto del gas, sono molto più bassi rispetto al 2022, e le riserve paiono essere sufficientemente elevate per far fronte al prossimo inverno;
• i prezzi dei prodotti alimentari non rappresentano più una preoccupazione;
• i problemi legati alle catene di approvvigionamento si stanno gradualmente risolvendo;
• di conseguenza, la disinflazione sembra essere ben avviata, a conferma del fatto che l’inasprimento della politica monetaria si sta rivelando efficace.

Questo lascia supporre che, dopo i due rialzi dei tassi da parte della BCE nel terzo trimestre, il segmento breve della curva dei rendimenti dovrebbe ormai stabilizzarsi.

Tuttavia, c’è ancora molto da fare prima che l’inflazione scenda all’obiettivo del 2% fissato dalle Banche Centrali, e il ritmo sostenuto della crescita del PIL non è di aiuto. In primo luogo, il mercato del lavoro è ancora molto dinamico, non solo negli Stati Uniti ma, aspetto ancora più sorprendente, anche in Europa. In secondo luogo, le famiglie stanno ancora beneficiando di un eccesso significativo di risparmi che alimenta la domanda sia di beni che di servizi. Ancora più problematico è il fatto che il tanto atteso rallentamento dell’inflazione sta iniziando a stimolare i redditi reali delle famiglie, sostenendo allo stesso tempo la crescita del PIL. I tagli dei tassi di interesse, che giustificherebbero una forte inversione della curva dei rendimenti, sono quindi diventati meno certi e meno urgenti, e il livello elevato dei rendimenti a lungo termine rispecchia il fatto che probabilmente le Banche Centrali manterranno i loro tassi ufficiali “elevati per un periodo più prolungato” (contrariamente al mantra dilagante nei trimestri precedenti “più elevati per un periodo più prolungato”). Se si osserva la curva dei rendimenti tedesca, il tasso sul titolo a 10 anni è aumentato di 44pb nel terzo trimestre, mentre quello sul titolo a 2 anni è rimasto stabile.

Nel terzo trimestre, altri segmenti del mercato obbligazionario sono stati penalizzati non tanto dai timori di recessione, quanto piuttosto dai rialzi dei tassi da parte delle Banche Centrali (e quindi dalla resilienza della crescita economica). L’aumento dei tassi ha spinto al rialzo gli spread creditizi, in particolare sui titoli sovrani non core. Gli spread tra i rendimenti italiani e quelli tedeschi sono aumentati dalla metà di agosto, in parte poiché partiti da un livello particolarmente basso, ma anche a causa degli errori di comunicazione da parte del governo italiano (come nel caso dell’imposta sugli extra profitti delle banche), dell’elevato disavanzo fiscale dell’Italia, e dell’aumento generalizzato dei tassi di interesse. Questo nonostante il fatto che normalmente i risparmiatori italiani tengono in grande considerazione i Titoli di Stato: l’emissione del BTP Valore del mese di giugno ha raccolto oltre 18 miliardi di euro tra gli investitori privati. Lo spread sulle obbligazioni italiane decennali si è attestato alla fine del trimestre a quasi 200 punti base.

Nell’ambito del credito corporate, quest’anno il tipico “carry trade estivo” non si è registrato. Lo spread sulle obbligazioni high yield ha fluttuato tra i 387pb e i 443pb nel terzo trimestre, attestandosi a circa 427pb alla fine del trimestre (così come misurato dall’indice iTraxx Crossover).

Nel terzo trimestre, il rendimento del Fondo è stato trainato principalmente dalle nostre strategie di carry trade, abbinate a un rendimento medio a scadenza superiore al 5%, il livello massimo dalla crisi del debito sovrano. Le strategie di carry trade dovrebbero restare il nostro principale driver di performance nei prossimi mesi. Detto questo, il portafoglio ha risentito del rialzo dei rendimenti a lungo termine nel mese di settembre e, in misura minore, dell’aumento degli spread sui titoli governativi dell’Italia.

La duration modificata è rimasta sostanzialmente stabile nel terzo trimestre, mantenendosi in un intervallo compreso tra 3,0 e 3,2, ma le componenti di tale duration sono cambiate in modo significativo.

• Dopo che gli investitori hanno pienamente scontato un tasso terminale del 4%, abbiamo concentrato il portafoglio su scadenze inferiori ai 5 anni, principalmente nel segmento da 0 a 3,5 anni. Abbiamo liquidato o coperto le nostre posizioni a lungo termine, sostituendole con titoli a breve scadenza.
• Con un intervento più marginale, abbiamo parzialmente disinvestito dai Bund tedeschi e investito nei titoli sovrani non core, poiché questi ultimi paiono ben protetti nel segmento a breve scadenza, dato il livello attuale dei rendimenti e degli spread.
• La componente del credito corporate, che rappresenta circa un terzo dell’esposizione del Fondo ai tassi di interesse, è rimasta pressoché invariata nel trimestre, ed è ancora focalizzata principalmente sul debito a breve termine. I titoli finanziari, il settore dell’energia, e le obbligazioni CLO restano le nostre tre principali convinzioni in questo segmento di mercato.
• Abbiamo aumentato l’allocazione in strumenti del mercato monetario, portandola a quasi il 25% del portafoglio. Offrono bassa volatilità e tassi di interesse interessanti in termini assoluti, che rappresentano una caratteristica fondamentale di Carmignac Sécurité.

Riteniamo che le strategie di carry trade rimarranno il nostro principale driver di performance nei prossimi mesi, e che la stretta monetaria delle Banche Centrali abbia raggiunto il livello massimo, il che significa che non dovremmo subire l’impatto di ulteriori rialzi dei tassi (come è avvenuto negli ultimi 18 mesi). Alla fine di settembre, il rendimento medio a scadenza si è attestato al 5,4%, con un rating medio del portafoglio pari ad A–.