Carmignac Portfolio Merger Arbitrage: Lettera dei Gestori

Caro investitore,

nel corso del terzo trimestre del 2023, il Fondo Carmignac Portfolio Merger Arbitrage Plus ha registrato una performance pari a +1,48% per la quota I in euro. Questa performance positiva è principalmente riconducibile alla forte riduzione della “pressione antitrust” recentemente esercitata su una serie di operazioni emblematiche di fusione e acquisizione.

Durante il primo semestre del 2023, la FTC, l’autorità statunitense garante della concorrenza, e la CMA, la sua omologa britannica, avevano infatti annunciato la decisione di bloccare l’acquisizione da 68 miliardi di dollari di Activision da parte di Microsoft, temendo un abuso di posizione dominante nel segmento del cloud gaming. Anche un’altra operazione, questa volta nel settore farmaceutico, è entrata nel mirino della FTC, ovvero l’acquisizione da 27 miliardi di dollari di Horizon Therapeutics da parte di Amgen. L’autorità garante della concorrenza aveva stimato che Amgen avrebbe potuto proporre ai propri clienti un’offerta combinata che integrasse i suoi prodotti con quelli più innovativi di Horizon Therapeutics, con il conseguente effetto di bloccare l’eventuale concorrenza futura in alcuni segmenti di mercato. Infine, altre due operazioni che comportavano anch’esse un rischio concorrenziale, l’acquisizione di Nuvasive da parte di Globus Medical (4 miliardi di dollari) e quella di Seagen da parte di Pfizer (41 miliardi di dollari), hanno registrato un aumento del loro sconto, per effetto contagio, nel corso del secondo trimestre.

Negli Stati Uniti, quando la FTC decide di bloccare un’operazione di fusione e acquisizione, il caso deve essere sottoposto a un giudice d’impresa che ascolta le argomentazioni di ciascuna delle parti, l’autorità garante della concorrenza da un lato e l’acquirente dall’altro, prima di prendere una decisione. Nel caso di Activision, il giudice ha deciso in tempi brevi di autorizzare l’operazione viste le misure proposte da Microsoft per rispondere ai timori della FTC nel segmento del cloud gaming. Nel caso di Horizon Therapeutics, la cui posizione giuridica era ancora più debole, la FTC ha preferito sospendere la richiesta di processo e negoziare un accordo direttamente con Amgen. Per quanto riguarda la CMA, in un modo piuttosto insolito, ha deciso di riconsiderare la propria decisione di bloccare Activision, a seguito degli sviluppi giuridici negli Stati Uniti.

Queste notizie positive per chi effettua arbitraggi hanno indotto la contrazione degli sconti su Activision e Seagen. Le operazioni Nuvasive e Horizon Therapeutics sono state finalmente chiuse come previsto nel corso del terzo trimestre. Queste quattro operazioni sono state quelle che hanno contribuito principalmente (per quasi il 40% del totale) alla performance del Fondo nel corso del periodo.

Al contrario, il fallimento di due operazioni ha ridotto la performance del Fondo. Da un lato, pochi giorni prima della chiusura dell’operazione, MaxLinear ha deciso di recedere dall’acquisizione di Silicon Motion Technology, ritenendo che la società target non avesse rispettato i propri impegni contrattuali. Dall’altro lato, non essendo riuscita a ottenere l’autorizzazione da parte dell’autorità cinese garante della concorrenza nei tempi previsti, Intel ha abbandonato il progetto di acquisizione di Tower Semiconductor. Complessivamente, queste due operazioni hanno penalizzato di quasi l’11% la performance trimestrale del Fondo.

Infine, va sottolineato un aumento della volatilità sugli sconti relativi a Irobot, Capri Holding o JSR, un fattore che ha anch’esso penalizzato la performance trimestrale, ma in misura minore.

Un altro modo per determinare la ripartizione della performance del Fondo è quello di valutare lo stato dell’operazione alla fine del periodo. Infatti, un’offerta di acquisizione può essere o:

• in corso: l’operazione non si è ancora conclusa poiché tutte le condizioni sospensive non sono state ancora revocate;
• chiusa: l’operazione si è conclusa secondo le condizioni iniziali;
• migliorata: l’acquirente ha aumentato il prezzo dell’offerta, oppure una controparte terza è intervenuta con un’offerta superiore;
• abbandonata: l’operazione è fallita.

In base a questa metodologia, si ottiene la seguente tabella di attribuzione di performance.

Ad esempio, la contrazione degli sconti sulle operazioni ancora in corso, come nel caso di Activision e Seagen, contribuisce alla performance della barra “Pending”. Le operazioni come nel caso di Horizon Therapeutics e Nuvasive si trovano nella seconda colonna, e i due fallimenti delle operazioni Silicon Motion Technology e Tower Semiconductor nella quarta colonna. Poiché l’attuale contesto di mercato non è particolarmente favorevole ai rilanci sui mercati azionari, la terza barra “Increased” non ha apportato alcun contributo alla performance trimestrale.

Ultimo aspetto significativo del trimestre: la buona decorrelazione della performance del Fondo rispetto alle azioni e alle obbligazioni. Il nostro Fondo di “merger arbitrage” è infatti riuscito a registrare una performance positiva in un contesto di mercato più complesso per queste due asset class.

Per quanto riguarda l’attuale contesto di fusioni e acquisizioni, nel corso del terzo trimestre del 2023 sono state annunciate 66 operazioni idonee per il nostro portafoglio negli Stati Uniti, in Europa e in Asia. Questo dato è in linea con la media registrata negli ultimi quattro trimestri. Come di consueto, gli Stati Uniti restano il mercato principale con il 55% del totale, mentre l’Europa e l’Asia rappresentano rispettivamente il 28% e il 17%. L’entità media delle operazioni si attesta a 3,9 miliardi di dollari negli Stati Uniti, rispetto a circa 1,0 miliardo di dollari in Europa e in Asia.

Alcune particolarità per area geografica:

• Negli Stati Uniti, i settori della sanità e dei materiali di base rappresentano il 41% del totale delle operazioni espresse in dollari;
• in Europa, il Regno Unito resta il mercato principale, con il 41% del totale;
• in Asia, il 43% delle operazioni viene annunciato nel settore dei materiali di base.

Questo flusso, di circa 20 operazioni al mese, ci consente di rinnovare regolarmente le operazioni in uscita dal portafoglio, e di mantenere quindi tassi di investimento e una diversificazione in linea con i nostri obiettivi di gestione.

Nel corso del trimestre, abbiamo osservato un trend interessante ma che ovviamente deve ancora essere confermato: il ritorno delle operazioni di entità significativa (ovvero superiore a 10 miliardi di dollari) negli Stati Uniti. A settembre, dopo la fusione nel settore del packaging tra Westrock e Smurfit Kappa per 21 miliari di dollari, Cisco ha annunciato l’acquisizione di Splunk, società di software, per 28 miliardi di dollari.

Questo fenomeno è probabilmente riconducibile ai recenti tentativi falliti da parte della FTC di bloccare le operazioni di portata significativa in settori importanti, come quello tecnologico o sanitario. La riduzione della “pressione antitrust” dovrebbe ridare fiducia ai potenziali acquirenti, aumentando così il flusso delle operazioni future. All’inizio di ottobre, è stata annunciata un’altra operazione nel settore petrolifero con l’acquisizione di Pioneer Natural Resources da parte di Exxon Mobil per 68 miliardi di dollari.

Nonostante abbiamo registrato due operazioni fallite all’interno del nostro portafoglio nel corso del terzo trimestre, va sottolineato che questo tasso resta basso rispetto agli standard storici, come evidenziato nel grafico seguente.

Infine, gli sconti di “merger arbitrage”, che avevano beneficiato del rialzo dei tassi di interesse e della rivalutazione del premio per il rischio a partire dal 2021, si sono mantenuti a livelli molto soddisfacenti alla fine di settembre, come mostrato dal grafico seguente.

In sintesi, restiamo molto fiduciosi nel fatto che il contesto di fusioni e acquisizioni possa offrirci molte opportunità per generare alfa nel corso dei prossimi trimestri.

Vi auguriamo un ottimo autunno!