Carmignac P. Flexible Bond: Lettera dei Gestori

Ancora una volta, l’inflazione ha raggiunto livelli record a livello mondiale, spingendo le Banche Centrali a inasprire ulteriormente la politica monetaria attraverso rialzi esorbitanti dei tassi di interesse. Negli Stati Uniti, in particolare, l’inflazione è trainata da fattori persistenti quali l’aumento degli affitti e dei salari, in un momento in cui il mercato del lavoro statunitense è in fermento. La Federal Reserve statunitense ha reagito accelerando il ritmo dell’inasprimento della propria politica monetaria, con un aumento dei tassi di 75pb a giugno, il movimento più significativo nel suo genere dal 1994. In Europa, tuttavia, l’inflazione è principalmente conseguente all’impennata dei prezzi dell’energia, anche se ormai sembra che l’aumento dei prezzi si sia esteso a tutti i segmenti dell’economia, compresi i salari e i servizi. Tutte le principali Banche Centrali a livello mondiale, tranne poche eccezioni come il Giappone, hanno iniziato o ad aumentare i tassi di riferimento o hanno annunciato l’intenzione di farlo in tempi brevi, al fine di inasprire le condizioni di finanziamento e rallentare la crescita dei prezzi al consumo. Ciò ha avuto ripercussioni drastiche sui mercati obbligazionari: i rendimenti e gli spread creditizi sono fortemente aumentati, con conseguenti perdite in tutti i segmenti di mercato.

Nel secondo trimestre, abbiamo variato la nostra asset allocation in risposta al contesto di mercato in mutamento.

• Abbiamo notevolmente ridotto la duration modificata del portafoglio. I tassi di interesse sono in aumento in conseguenza dell’inasprimento della politica monetaria attuato per contrastare l’inflazione. Al momento, abbiamo una duration modificata negativa sui tassi core, ottenuta concentrando le posizioni corte sui segmenti a breva scadenza della curva dei rendimenti europea e di quella statunitense, e sui rendimenti giapponesi. Nelle ultime due settimane del trimestre, i mercati obbligazionari hanno iniziato a scontare un numero minore di rialzi dei tassi previsti (ad esempio otto rialzi da parte della BCE nel 2022 anziché undici). Riteniamo, comunque, che le cifre riviste siano troppo basse, dato il carattere persistente dell’inflazione attuale. Deteniamo inoltre posizioni corte nette nei tassi di interesse di Italia, Spagna e Francia. Abbiamo aumentato l’esposizione ai tassi dell’inflazione di pareggio in euro e in dollari, a seguito della forte correzione registrata su questi strumenti, come illustrato in precedenza.

• Abbiamo aumentato l’esposizione al mercato del credito del 10%. Dopo il forte aumento degli spread creditizi, le valutazioni sono tornate a livelli particolarmente interessanti. La dislocazione del mercato può essere costosa, ma sta anche creando opportunità. All’interno del portafoglio, abbiamo aumentato le posizioni nei principali titoli di convinzione, e in particolare nel debito finanziario europeo (i cui spread hanno registrato un andamento opposto rispetto a quello del debito dei paesi periferici), in alcuni emittenti high-yield e dei mercati emergenti, e nelle obbligazioni CLO (che sono interessanti sia in termini di rendimenti offerti che per il loro ruolo di copertura). Tuttavia, data la volatilità estremamente elevata e la continua incertezza sia sul fronte economico che su quello geopolitico, abbiamo deciso di mantenere un livello significativo di coperture (circa il 23%, costituito da CDS) sulla nostra esposizione al debito corporate e dei mercati emergenti.

Riteniamo che l’inflazione sia destinata a restare sostenuta. Potrebbe aver raggiunto il picco negli Stati Uniti (a cui presto farà seguito l’Europa), ma è probabile che i valori dell’inflazione si stabilizzino a livelli elevati. Ciò significa che le Banche Centrali dovranno continuare a inasprire le loro politiche, frenando quindi ulteriormente la crescita economica. Nutriamo dubbi sul fatto che possano porre fine ai rialzi dei tassi in tempi brevi, e potrebbero persino accelerare il ritmo nel breve termine, supportati da nuovi strumenti progettati per contenere l’aumento degli spread degli emittenti più deboli. Manteniamo quindi la duration modificata molto bassa, con prospettive al ribasso per gli asset più vulnerabili rispetto all’eliminazione degli stimoli monetari.

Il nostro portafoglio resta incentrato su tre tematiche principali, che offrono valutazioni interessanti e fondamentali solidi anche in questo contesto turbolento: obbligazioni corporate emesse da aziende legate ai prezzi delle materie prime e dell’energia, debito subordinato e debito emergente. Circa il 14% del portafoglio è costituito da liquidità e strumenti del mercato monetario, e abbiamo in essere coperture sul credito (CDS), al fine di ridurre l’impatto dei ribassi di mercato e consentirci di investire in futuri driver di performance, qualora le dislocazioni di mercato dovessero peggiorare creando nuove opportunità nel processo di investimento.