Aggiornamento su Carmignac Patrimoine - Novembre 2023

La tendenza dei mercati si è invertita a novembre sull’onda della normalizzazione delle economie e dei toni più concilianti delle Banche Centrali.

Negli Stati Uniti, il tanto atteso rallentamento dell'economia sembra finalmente concretizzarsi, come rilevano diverse statistiche macroeconomiche (ad esempio gli indicatori anticipatori con il calo dell'indice ISM dei servizi e del commercio al dettaglio e gli indicatori ritardati, con la netta frenata dell'inflazione al +3,2% su base annua) e come si può desumere dalla normalizzazione del mercato del lavoro, con il calo della creazione di posti di lavoro e l’aumento della disoccupazione al 3,9%. L’indebolimento dell'economia statunitense si riflette nella postura più accomodante di diversi membri della Fed statunitense, che alla riunione mensile hanno deciso di mantenere i tassi invariati al 5,5%.

Questo trend è ancora più palese nell'Eurozona, dove il PIL trimestrale è sceso a 0,1%, mentre gli indicatori anticipatori, entrati in territorio di contrazione, segnalano il rischio che il PIL dell’ultimo trimestre scenda in territorio negativo. Allo stesso tempo, l'inflazione continua a sorprendere al ribasso con un +2,4% su base annua, a conferma dell'efficacia del ciclo di restrizione monetaria attuato dalla Banca Centrale Europea da oltre un anno. Questo rallentamento ha innescato un netto ritorno della propensione al rischio degli operatori di mercato, con un restringimento degli spread sul credito di -77 pb sull'indice iTraxx Xover e una tendenza al ribasso dei tassi, come evidenzia il calo di -36bp del Bund decennale tedesco al 2,45% e di -60bp del decennale statunitense al 4,33%.

Solo il Giappone mantiene una dinamica opposta, con un rebound dell'inflazione al +3,3% a fine ottobre che sottende la graduale ricalibrazione della politica monetaria della Banca del Giappone la quale nella sua riunione mensile ha modificato la soglia di controllo del tasso sovrano a 10 anni.

Sui mercati azionari, la prospettiva di un calo più rapido dei tassi d'interesse ha agito come stimolo sulle quotazioni, con una preferenza per gli asset più sensibili ai tassi d'interesse, come i titoli di crescita, in particolare nei segmenti dei consumi voluttuari e i tecnologici sull'altra sponda dell'Atlantico.

In un contesto favorevole ai mercati sia azionari che per i vari segmenti obbligazionari, il Fondo ha registrato una performance nettamente positiva. Il posizionamento del Fondo, che combina posizioni Long sui tassi core e una spiccata propensione al credito, è stato particolarmente efficace in questo contesto di rallentamento economico dove il calo dei rendimenti ha stimolato la propensione al rischio. Il Fondo ha tuttavia mantenuto una gestione attiva per tutto il mese, realizzando prese di profitto sulla duration modificata ai tassi d'interesse da 3,3 a 2,5, dopo il deciso rally delle obbligazioni.

Nella componente dei Titoli sovrani il Fondo ha neutralizzato l’esposizione al debito periferico europeo a favore dei tassi core, avviando una posizione Short sui titoli di Stato italiani. Il portafoglio mantiene una protezione tattica sul credito attraverso i Credit Default Swap sull'indice iTraxx Xover, dopo la forte contrazione degli spread sul credito, e mantiene la preferenza per i tassi reali e i tassi d'inflazione di pareggio, rafforzata per l'Eurozona nel corso del mese.

In questa configurazione di mercato, anche la componente azionaria ha contribuito positivamente alla performance e abbiamo gestito il portafoglio attivamente per accompagnare il movimento al rialzo, rafforzando la ponderazione azionaria dal 23% a inizio periodo al 41%, prima delle prese di profitto di fine mese per riportare l’esposizione azionaria complessiva al 30%.

Infine, sul fronte valutario alla luce del rallentamento dell'economia statunitense è stata ridotta l’esposizione al dollaro USA a favore dello yen, sostenuto dal vigore dell’economia giapponese, e di un paniere di valute di Paesi produttori di materie prime come il real brasiliano, il peso messicano e il dollaro australiano.

Dopo un novembre particolarmente vivace per i mercati azionari e obbligazionari riteniamo che la direzione futura dei mercati rimanga incerta. Sebbene sia scesa bruscamente negli ultimi mesi avvicinandosi al target delle Banche Centrali, l'inflazione rimane sotto osservazione a causa delle tendenze secolari poco favorevoli (conflitti militari, invecchiamento della popolazione, transizione energetica, riavvicinamento delle catene di produzione).

Anche lo scenario di un atterraggio morbido per l'economia è incerto alla luce del rallentamento dei consumi negli Stati Uniti e dell'assenza di una reale ripresa della crescita in Cina che rischia di comprimere ulteriormente le quotazioni in futuro. Nel breve termine, queste incertezze ci suggeriscono di adottare un approccio di gestione attiva, combinando la protezione del portafoglio crediti al fine di contenere gli effetti di eventuali debolezze che potrebbero emergere nell’ipotesi di un rallentamento economico troppo pronunciato, acquistando posizioni long sui tassi reali e i tassi di inflazione di pareggio volte a mitigare eventuali aumenti dell'inflazione in futuro.

Riteniamo che il mercato abbia ormai pienamente incorporato il potenziale di allentamento dei tassi da parte delle Banche Centrali nel 2023, il che ci spinge a realizzare prese di profitto sulla duration, pur mantenendo una view positiva della porzione intermedia delle curve dei tassi core che dovrebbero continuare a beneficiare del rallentamento delle economie. Infine, nella componente azionaria, dopo il forte rally del 2023 concentrato su un numero limitato di emittenti, riteniamo che sia giunto il momento di diversificare l'esposizione settoriale e geografica.

Abbiamo pertanto aumentato gradualmente l’esposizione ai titoli azionari dell'oro, dell'industria mineraria e dell'energia, e abbiamo riorganizzato l’esposizione geografica realizzando prese di profitto sugli indici azionari statunitensi a favore dei mercati azionari emergenti.