Carmignac Sécurité: Lettera dei Gestori

Il primo trimestre di quest’anno potrebbe essere stato uno dei peggiori per i mercati obbligazionari negli ultimi cinquant’anni, ma il secondo trimestre è stato addirittura più disastroso. I motivi alla base delle forti perdite sono risultati gli stessi in entrambi i trimestri (o almeno fino alla metà di giugno):

1) la guerra tra Russia e Ucraina non accenna a fermarsi, e ciò aumenta l’incertezza, le pressioni inflazionistiche (ad esempio, attraverso l’aumento dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia), e le preoccupazioni per la crescita economica a seguito di embarghi (sul petrolio) e di interruzioni nelle forniture di gas naturale, minerali, fertilizzanti, e altro ancora;

2) l’inflazione non diminuisce; i tempi di raggiungimento del picco di inflazione continuano a essere posticipati di mese in mese;

3) in risposta, le Banche Centrali stanno accelerando il ritmo della normalizzazione delle politiche monetarie, al fine di evitare il disancoraggio delle aspettative di inflazione.
- La Fed ha avviato il ciclo di rialzi dei tassi di interesse, accelerandone addirittura il processo nel mese di giugno. Sta inoltre riducendo il suo bilancio, vendendo obbligazioni nel tentativo di amplificare gli effetti restrittivi delle proprie misure.
- La BCE fatica a tenere il passo, ma ha annunciato l’intenzione di interrompere gli acquisti di asset a luglio (dopo averli gradualmente ridimensionati nel secondo trimestre). Si prevede che possa effettuare il suo primo rialzo dei tassi di interesse in occasione della riunione di fine luglio. - La maggior parte delle altre Banche Centrali ha intrapreso lo stesso percorso. Questa tendenza all’inasprimento della politica monetaria a livello mondiale segna un vero e proprio allontanamento dalla politica che ha caratterizzato gli ultimi quindici anni.

Se si considera in particolare l’Eurozona, a maggio l’inflazione ha superato l’8% su base annua, ma con forti differenze da paese a paese (22% in Estonia, 6,5% in Francia, 10% in Spagna, e 8,5% in Germania, ad esempio). L’inflazione non dovrebbe raggiungere il picco prima di quest’autunno, a meno che le tempistiche non vengano nuovamente posticipate, come è accaduto diverse volte nell’ultimo anno o più.

La BCE ha iniziato quindi a tirare le fila in materia di politica monetaria, ma allo stesso tempo ha anche cercato di mitigare gli effetti dell’inasprimento monetario sugli spread del credito sovrano. Ovviamente, i paesi più indebitati risentirebbero più duramente della fine del piano di acquisti obbligazionari, ma a metà giugno la BCE, alla luce dell’entità (e probabilmente anche della rapidità) del balzo degli spread, ha dovuto promettere l’istituzione di un meccanismo per fissare un tetto all’aumento degli spread. Per il momento non sono state rese note misure concrete, se non una maggiore flessibilità su come reinvestire gli asset in bilancio. Il Consiglio Direttivo della BCE sta probabilmente ancora elaborandone i dettagli, ma in ogni caso è bastato solo l’annuncio di uno strumento in esame per innescare un mini-rally dello spread tra i BTP italiani e Bund tedeschi a partire da metà giugno.

A quel punto, le tendenze prevalenti sui mercati finanziari dalla fine di marzo hanno subìto un’inversione. I rendimenti delle obbligazioni governative erano aumentati notevolmente, con il rendimento del Bund decennale in rialzo di 125 pb all’1,80% a metà giugno, e il rendimento del Bund a 2 anni in aumento di 131 pb all’1,23%; lo spread tra BTP e Bund decennali aveva raggiunto i 241 pb. Tuttavia, i timori che le Banche Centrali si spingessero troppo oltre nella normalizzazione della politica monetaria, finendo per innescare una recessione, ha cambiato l’intero contesto. Il rendimento del Bund a 10 anni è diminuito di 45 pb, attestandosi all’1,35% alla fine del secondo trimestre, mentre quello dei BTP a 10 anni è calato dal 4,18% al 3,26% (equivalente a un calo dello spread di quasi 50 pb)².

I rendimenti delle obbligazioni corporate, tuttavia, non hanno registrato la stessa inversione a “U”. Lo spread sui titoli high yield si è ampliato di 240 pb durante il trimestre, e quello delle emissioni investment grade è aumentato di 45 pb, a seguito dei timori di recessione e dell’eventualità che la Russia possa tagliare le forniture di gas naturale². Anche i singoli settori hanno dovuto far fronte a eventi negativi specifici; le imprese fortemente esposte ai tassi di interesse (come quelle appartenenti al settore immobiliare) hanno risentito dell’aumento dei costi di finanziamento.

La performance del Fondo nel secondo trimestre può essere suddivisa in due fasi distinte. Nella prima fase, il portafoglio ha mostrato una buona tenuta rispetto alla flessione del mercato, benché il rendimento assoluto sia risultato negativo (-0,95% al 10 giugno, rispetto a -1,92% dell’indice di riferimento). In questa fase, siamo riusciti a sovraperformare il mercato grazie alla bassa duration modificata, alle coperture sul credito (attraverso CDS sugli indici Xover), all’esposizione negativa all’Italia (e agli spread dei paesi periferici in generale), e agli investimenti sull’inflazione. In questa fase sono stati apportati pochi cambiamenti sostanziali al portafoglio; abbiamo mantenuto la duration modificata in un intervallo prudente compreso tra lo 0,30 e lo 0,70, abbiamo aumentato le posizioni corte sull’Italia, avevamo coperture in essere su circa il 10% delle partecipazioni nel credito e la liquidità e i titoli monetari ammontavano a circa il 35% del patrimonio del Fondo.

Questa è stata la prima fase. Nella seconda fase, iniziata metà giugno, il dietrofront registrato sui mercati obbligazionari ha colto il nostro portafoglio alla sprovvista. La bassa duration modificata ci ha impedito di beneficiare del calo dei rendimenti; le nostre posizioni corte nei paesi core (Stati Uniti, Germania, e in misura minore Francia) hanno compromesso i rendimenti, e soprattutto il livello (e la tipologia) delle coperture in essere sul credito non ha salvaguardato adeguatamente il portafoglio creditizio. Nelle ultime due settimane di giugno, il Fondo ha perso tutto il vantaggio che aveva rispetto al mercato, e ha persino aggravato le perdite attestandosi alla fine del trimestre nettamente in negativo. Il calo dei rendimenti è indicativo del fatto che gli investitori non credono più che le Banche Centrali possano essere in grado di attuare il ciclo di rialzi dei tassi di interesse (nonostante le Banche Centrali rimarchino costantemente che la loro principale priorità, se non l’unica, è contrastare l’inflazione). Due settimane di preoccupazioni per la crescita economica hanno spazzato via sei mesi di timori per l’inflazione. Ad aggravare il problema è la liquidità ridotta sul mercato (a causa della chiusura del primo semestre e del riassorbimento da parte delle Banche Centrali), che ha creato dislocazioni in alcuni segmenti del mercato del credito; ad esempio, la liquidità e gli strumenti derivati del credito non presentano più correlazioni, e i prezzi sono calati drasticamente per alcuni emittenti e in alcuni settori. Nonostante durante questa fase il livello delle coperture sul credito fosse stato aumentato al 15%, e malgrado la percentuale elevata di disponibilità liquide, il Fondo non è uscito indenne dal periodo.

Nel secondo trimestre (a differenza del primo trimestre), le partecipazioni ancora detenute nei titoli russi non hanno avuto un grande impatto sui rendimenti. Nel corso del trimestre, abbiamo liquidato gli investimenti nei titoli russi nel loro complesso, così che a fine giugno rappresentassero solo lo 0,8% del portafoglio; abbiamo venduto titoli governativi russi a circa 17 centesimi sul dollaro e obbligazioni di Gazprom a circa 30 centesimi.

Attualmente riteniamo che le Banche Centrali non abbasseranno ancora la guardia (la “svolta” della Fed e della BCE che gli operatori di mercato si aspettano in tempi brevi), e abbiamo posizionato il portafoglio di conseguenza, con una duration modificata bassa sui tassi di interesse e specialmente sui paesi core. Inoltre, poiché questa posizione delle Banche Centrali potrebbe avere un impatto potenzialmente significativo sulla crescita (un aspetto di cui paiono totalmente consapevoli), abbiamo mantenuto un livello elevato di coperture sul credito e una componente elevata di liquidità.

Nei prossimi mesi i nostri driver di performance saranno i seguenti:

• bassa duration modificata con un orientamento a breve termine sui titoli governativi dell’Eurozona (Germania, Francia, Italia, e Spagna), dal momento che con ogni probabilità la BCE resterà focalizzata sul contenimento dell’inflazione, quanto meno nel breve periodo;
• allocazione di obbligazioni corporate incentrata su tre convinzioni: energia, titoli finanziari, e obbligazioni CLO;
• coperture elevate sul credito, poiché la combinazione tra indebolimento della crescita del PIL, inflazione elevata, forte volatilità dei tassi di interesse e preoccupazioni per l’interruzione delle forniture di gas naturale, danneggerà i mercati del credito nel breve termine, nonostante le valutazioni sempre più interessanti;
• allocazione di oltre il 30% di liquidità e titoli monetari, che ci consenta di cogliere ancora una volta le opportunità di investimento non appena disporremo di maggiore visibilità;
• esposizione residua alla Russia (principalmente a Gazprom), che verrà ulteriormente ridotta quando i prezzi non subiranno più l’impatto delle dislocazioni di mercato e dei tassi impliciti di ripresa estremamente rigidi;
• rendimento medio del portafoglio che ormai si attesta al 3,56%, il massimo in quasi dieci anni, e che rispecchia la capacità del Fondo di generare rendimenti.

¹Indice di riferimento: indice ICE BofA 1-3 anni All Euro Government (cedole reinvestite).
²Fonte: Carmignac, Bloomberg al 31/03/2022.