Carmignac Sécurité : Performance su un anno – Agosto 2023

Il periodo analizzato è iniziato con la BCE che ha sorpreso gli investitori e gli economisti con una successione di rialzi dei tassi più rapida del previsto. Il rialzo di 50 pb di luglio 2022 è stato seguito da un secondo rialzo di 75 pb a settembre, con la Presidente Lagarde particolarmente determinata ad aumentare i tassi fino a un livello sufficientemente restrittivo. Nel frattempo, il simposio di Jackson Hole di fine agosto ha determinato un inasprimento delle condizioni finanziarie con l’accelerazione del rialzo dei tassi a seguito del discorso di Jerome Powell. In tale contesto i tassi tedeschi e statunitensi a 10 anni sono aumentati di circa 160pb dal 01/08/2022 al 21/10/2022, segnando un nuovo record per il periodo. Inoltre, gli spread sul credito italiano si sono dimostrati resilienti dopo l’annuncio della BCE di un nuovo strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Anche se le ultime elezioni nel paese hanno attribuito la maggioranza parlamentare a una coalizione di destra estremamente conservatrice (e prima euroscettica), gli spread sul decennale italiano si sono allargati di soltanto 30 pb circa.

In tale contesto, a settembre abbiamo ridotto significativamente la duration modificata del portafoglio rispetto ai tassi di interesse attraverso l’apertura di posizioni corte sui tassi periferici e core che hanno mitigato gli effetti dell’aumento generalizzato dei tassi di interesse. Inoltre, grazie al carry elevato, il portafoglio creditizio ha generato una performance assoluta positiva in un contesto in cui gli spread sul credito sono stati relativamente resilienti.

Successivamente, a novembre, i dati sull’inflazione di ottobre negli Stati Uniti hanno sorpreso al ribasso, facendo presagire una riduzione dell’inflazione che ha permesso ai mercati di guadagnare una certa spinta verso la fine del 2022, con una leggera distensione dei tassi e una concomitante contrazione dei premi sul credito. Il Fondo ha tratto vantaggio dalla volatilità dei tassi di interesse aumentando gradualmente la duration modificata a 2 anni nel mese di novembre rispetto a un valore prossimo allo 0 del mese di settembre, per poi riportandola nuovamente sotto 1 anno prima della riunione di dicembre della BCE. Inoltre, le obbligazioni corporate in portafoglio sono state favorite dal restringimento degli spread nel quarto trimestre dopo un anno rivelatosi difficile per questo segmento.

Il Fondo ha quindi registrato una sovraperformance significativa, sia in termini assoluti che negativi, per tutto il secondo semestre 2022, mettendo a segno una performance positiva di +2,88% rispetto a -2.56% dell’indice di riferimento e a -0,60% della categoria Morningstar (EAA Fund EUR Diversified Bond - Short Term), inizialmente grazie alle strategie di copertura sui tassi di interesse e successivamente attraverso l’aumento graduale della duration e la riesposizione ai mercati del credito verso fine anno.

Nella seconda fase, a gennaio 2023, gli investitori sono stati incoraggiati dalla combinazione di una serie di fattori promettenti: riapertura della Cina, disinflazione in Europa e negli USA, dati economici resilienti, stagione rassicurante di pubblicazione degli utili degli emittenti. Inoltre, anche il tono accomodante sia di Jerome Powell che di Christine Lagarde, sulla base delle rispettive traiettorie di disinflazione dell’economia, ha alimentato l’appetito per il rischio degli investitori. La nostra Strategia ha sovraperformato anche in questo contesto, traendo pienamente vantaggio dal restringimento degli spread sul credito e dall’allentamento dei tassi di interesse a gennaio (performance netta di +1,13% rispetto a +0,38 dell’indice di riferimento).

Purtroppo, il momentum rialzista si è concluso a febbraio con dati sull’inflazione e la crescita del PIL decisamente più elevati del previsto, che hanno alimentato i timori di un surriscaldamento delle economie. Non solo l’inflazione è risultata più elevata rispetto a tutte le previsioni degli analisti sia in Europa che negli Stati Uniti, ma l’aumento dei prezzi si è riscontrato in primo luogo nella componente dei servizi. Negli Stati Uniti, i dati sulla disoccupazione e le vendite al dettaglio hanno indicato un chiaro surriscaldamento dell’economia. Se da un lato tali dati hanno rinviato i tempi di una possibile recessione negli USA, dall’altro hanno alimentato i timori che la Federal Reserve statunitense sarebbe stata meno accomodante del previsto.

Marzo ha contribuito a spegnere del tutto l’euforia dei mercati finanziari man mano che hanno iniziato a manifestarsi i primi segnali dell’inasprimento della politica monetaria. Per esempio, è riemerso il rischio bancario dopo che tre banche regionali statunitensi hanno dichiarato bancarotta nel mese, determinando un’ondata di preoccupazione tra gli operatori di mercato. Per di più, l’effetto domino si è esteso anche ad alcune banche europee molto speculative, tra cui la svizzera Credit Suisse, che è stata oggetto di una corsa agli sportelli. Il salvataggio dell’ultimo minuto del Credit Suisse ad opera dell’elvetica UBS, combinato al nuovo programma della Federal Reserve, il Bank Term Funding Program, ha alleviato i timori degli investitori nella seconda quindicina del mese.

Questa configurazione del mercato non ha favorito il posizionamento del Fondo, tenuto conto dell’ampliamento significativo degli spread del credito sullo sfondo dei timori degli investitori e del brusco irripidimento delle curve dei rendimenti. L’esposizione al credito, anche se significativamente ridotta a febbraio, ha penalizzato la performance del Fondo (in primo luogo perché le obbligazioni finanziarie costituiscono una quota significativa del portafoglio); inoltre le coperture sui tassi a breve aperte per proteggere il Fondo dall’atteggiamento restrittivo delle Banche centrali hanno generato una performance decisamente negativa nel momento in cui i tassi sono scesi. Per reagire a questo nuovo contesto, abbiamo aumentato la duration modificata del Fondo liquidando tutte le posizioni sui tassi a breve e acquistando obbligazioni tedesche a 5 e 10 anni. Inoltre, abbiamo implementato una protezione sul credito attraverso indici. Le ultime due settimane di marzo, più calme, hanno consentito al Fondo di riprendere un po’ di vigore, grazie alle modifiche apportate alla struttura del portafoglio e al carry integrato nel Fondo (4,9% a fine marzo). La Strategia ha registrato una performance negativa tra fine gennaio e fine marzo di -1,23% rispetto a una performance leggermente positiva dell’indice di riferimento di +0,32%.

Infine, da aprile ad agosto, il mercato ha sperimentato una fase di forte sell-off sui tassi di interesse con una dinamica marcata di appiattimento della curva dei rendimenti. Se alla fine del primo trimestre i tassi a breve hanno sovraperformato significativamente sullo sfondo dei nuovi rischi nel settore bancario, nel secondo trimestre la tendenza si è invertita. Una dinamica particolarmente evidente negli Stati Uniti, dove la Federal Reserve è stata costretta a confermare la stretta monetaria per contrastare la resilienza della spesa al consumo e un mercato del lavoro ancora surriscaldato.

Nonostante il fallimento della First Republic Bank ad aprile, il rendimento dei Treasury USA a due anni è aumentato di 87 pb nel trimestre, sostenuto dalle prospettive di un’ulteriore stretta monetaria. Tuttavia, il rendimento dei Treasury decennali è aumentato di soli 37 pb nello stesso periodo. Il clima macroeconomico in Europa è stato simile, con un’inflazione di fondo persistente e un mercato del lavoro vigoroso, anche se hanno cominciato a emergere alcune differenze rispetto agli Stati Uniti. La Euro Area Bank Lending Survey ha messo in luce un inasprimento delle norme di erogazione del credito e una contrazione della domanda di finanziamenti, fattori che suggeriscono come la politica monetaria della BCE si stia trasmettendo in maniera efficace sulle condizioni finanziarie. Inoltre, i rialzi senza precedenti della Banca centrale iniziano a riflettersi sull’economia reale, come dimostra la contrazione significativa (più marcata rispetto agli Stati Uniti) degli indicatori economici avanzati, inizialmente del settore manifatturiero ma ora anche nei servizi. Le intenzioni di acquisto dei consumatori si sono ridotte nell’Eurozona e in Germania la disoccupazione inizia ad aumentare.

Tuttavia, la BCE rimane salda nella sua convinzione che siano necessari tassi di interesse più elevati per contrastare l’inflazione core, che rimane superiore al 5%, e per la Presidente Lagarde un rialzo dei tassi a luglio era quasi certo mentre per settembre sono ancora valide tutte le opzioni. In tale contesto, i rendimenti delle obbligazioni europee nel secondo trimestre sono aumentati e, a seguito della contrazione più marcata delle prospettive macroeconomiche per l’Eurozona, hanno decisamente sovraperformato i rendimenti statunitensi. Il rendimento dei Titoli di Stato tedeschi a due anni è aumentato di 51pb mentre il Bund decennale è salito di appena 10 pb.

Infine, gli spread del credito sono stati sostenuti dal clima favorevole agli asset rischiosi, dovuto a una molteplicità di fattori: diminuiscono le incertezze attorno alla bancarotta della SVB, gli investitori hanno in serbo titoli negoziabili e i rendimenti sono ritornati interessanti, per esempio. L’indice iTraxx Crossover è diminuito di 36 pb e gli spread sui Titoli di Stato italiani si sono ridotti di 14 pb.

Carmignac Sécurité è stato correttamente posizionato per beneficiare dell'appiattimento della curva dei rendimenti e della dinamica positiva sul fronte del credito. La performance è stata trainata principalmente dal portafoglio creditizio, che ha beneficiato del restringimento degli spread creditizi in seguito all'attenuarsi delle preoccupazioni legate alla crisi delle banche regionali statunitensi. Hanno contribuito positivamente anche l’esposizione al debito non core (Italia, Grecia) e l’esposizione diversificata al debito sovrano dell'Europa orientale. Tuttavia, il portafoglio è stato penalizzato dall'aumento dei rendimenti core nel secondo trimestre, poiché avevamo mantenuto la duration modificata globale relativamente alta, intorno a 3. In compenso, grazie alla posizione sovrappesata sui rendimenti tedeschi a più lunga scadenza (5 e 10 anni), il Fondo ha beneficiato del deciso appiattimento della curva dei rendimenti ed è stato in grado di sovraperformare gli indici obbligazionari di riferimento. Nel periodo in questione Carmignac Sécurité ha registrato una performance positiva di +0,97% contro +0,22% dell’indice di riferimento.

Infine, a luglio il nostro scenario di disinflazione e di rallentamento dell'economia sembra essersi concretizzato: l'inflazione CPI di giugno negli Stati Uniti si è attestata al di sotto delle aspettative, determinando un rally dei rendimenti dei Treasury statunitensi, che si è riversato sulla duration europea, ma anche una buona performance del credito in tale contesto. A luglio il Fondo ha registrato un rimbalzo di +0,82% (al 31/07/2023), rispetto al +0,47% dell'indice di riferimento.